刘奕 李勇坚 | 通货膨胀真的会到来吗？

根据国家统计局数据，2021年3月我国CPI同比仅上涨0.4%，虽然较1～2月份的负增长有所提升，但仍属于较低的范围，远低于政府工作报告设定的3%的指标。然而，较低的CPI数据并不意味着通胀隐忧不再。全球经济学家对经济面临的是通胀还是通缩问题的看法存在严重分歧，很多主流的研究机构都认为通胀的风险仍然存在，但包括美联储在内的决策机构似乎对通胀并不担心。

本文的研究表明，对通胀隐忧，要透过现象看本质。从基本商品的价格走势、全球经济增长状况、全球货币发行量、国内外价格趋势等综合因素来看，在较低的CPI数据下，仍隐藏着通货膨胀的风险，需从政策上管理好通胀预期，预防输入型通胀，避免通胀预期变为现实。

全球通胀预期持续发酵

从各国已公布的数据来看，全球通胀仍处于低位。美国2021年3月份CPI环比上涨0.6％，中国仅为0.4%，其他主要大国也大多在1%左右。从数据上看，似乎全球都处于通货紧缩的情况。

然而，鉴于全球原材料、食品等价格快速上涨，很多研究机构与经济学家仍对通胀表示了担忧，全球通胀预期明显升温。美国前财政部长萨默斯指出，美国超大规模的刺激政策将引发“一代人从未见过的通胀压力”。摩根士丹利首席经济学家兼全球经济主管凯坦·阿亚（Chetan Ahya）在《摩根士丹利警告通胀现在“进入超调”》（Morgan Stanley Warns Inflation Is Now “Entering The Overshoot”）一文中指出，强刺激政策将带来需求的上涨，带动经济增长率上升，这将推高工资水平，从而推高通胀水平。在多种因素影响下，通胀水平将逐步提升，到2022年第二季度达到加速模式，其通胀水平将超过2.5%。凯投宏观（Capital Economics）的高级经济学家迈克尔·皮尔斯（Michael Pearce）认为，通货膨胀迹象已经非常明显，生产者价格正在推动消费者价格上涨。纽约联邦储备银行前行长比尔·达德利（Bill Dudley）为彭博社发表了题为《担心美国通货膨胀加剧的五个原因》的专栏文章，认为我们应该为即将来临的通胀做好准备。尤其是疫苗接种之后，服务支出将加快反弹，这将推高美国的价格上涨。经济学家估计，休闲和酒店业，包括饭店、旅馆和航空公司，将随着需求的恢复而重新获得定价能力。甚至可能需要大幅度提高价格，以使需求与可用供应量保持平衡。对冲基金和咨询公司Eurizon SLJ Capital的斯蒂芬·詹（Stephen Jen）认为，这些都将推高通货膨胀水平。华尔街毕安科研究公司（Bianco）总裁吉姆·比安科（Jim Bianco）认为：“一旦全球央行开始大放水，可能会爆发一连串的经济活动，这将是新一代人经历的第一次高通胀。这是2021年最大的担忧。”他预期2021年核心通货膨胀率将达到2.5%。

还有经济学家认为，疫情改变了消费者的支出结构，消费者在服务方面的支出下降（在美国，服务业约占总体消费者价格指数的60％，占核心指标的75％），而食品等消费增加，因此，2020年CPI统计数据并不能真实反映物价上涨情况。卡瓦洛·阿尔贝托（Cavallo Alberto）利用信用卡和借记卡交易数据，构建了更适合疫情下消费结构的CPI权重，提出了“新冠通胀”这一概念，他发现，美国CPI低估了新冠通胀率。在他所研究的19个主要国家里，有12个国家的新冠通胀率显著高于官方公布的CPI数据。马歇尔·莱因斯多尔夫（Marshall Reinsdorf）也同样认为，疫情期间CPI失真的主要原因是粮食价格的权重过低和运输价格的权重过高。但是，他同样认为，随着疫情的消退，2021年的CPI计算会更为复杂。

与经济学家的担忧相对应，金融市场正在对全球通胀预期作出反应。2021年2月进行的美国银行投资经理调查显示，37%的受访者表示通胀是当前所面临的最大风险，占比最高，超过了投资经理对疫情关注的比例。2021年4月，美国5年期TIPS（通货膨胀保值债券）所隐含的通胀预期已经突破了2.5%。

在一些国家，通胀甚至反映到了宏观数据上。在菲律宾，通货膨胀率从2020年12月的3.5％升至2021年1月的4.2％，创两年来新高，超过了BSP（Bangko Sentral ng Pilipinas，菲律宾中央银行）设定的2%～4％的目标上限。

但是，相当一部分经济学家认为，通货膨胀的风险并不大。根据美联储2020年9月的经济预测摘要，通货膨胀率要到2023年才能恢复到美联储2％的目标。美联储的布鲁诺·布赖辛哈（Bruno Braizinha）表示，美联储关注的重点是“当前冲击的通货紧缩方面”。彭博社调查的预测者普遍预计，通货膨胀率将在2021年第二季度暂时升至2％以上，然后回落至或略低于该水平。

与此同时，还有一些经济学家指出，鉴于全球疫情控制要好于预期，在疫苗普及的情况下，全球供给侧将快速复苏，因疫情影响而带来的短期供给因素导致的涨价因素将不复存在，供需缺口将进一步缩小，这会降低通胀预期，并推动价格回归。彭博社的里德·皮克特（Reade Pickert）和温采·戈勒（Vince Golle）认为，由于失业率高企，劳动力供给充足，将带动产出快速增长，从而削弱通胀的基础。对服务需求的复苏可能会被租金和二手车等某些商品的疲软所抵消。摩根大通公司美国首席经济学家迈克尔·费罗里（Michael Feroli）认为，高失业率将抑制工资上涨，物价上涨缺乏需求方面的动力。

通胀风险隐忧仍存

从国内外研究人员和研究机构的分析来看，大部分经济学家担心通胀的潜在风险。我们认为，在重要生产资料价格飞涨、食品价格保持高位、全球货币大放水的背景下，通胀的隐忧仍存。

重要生产资料价格仍保持上涨态势

从最近一年的价格走势看，大宗商品价格大涨推动生产资料价格保持高位。原油价格近期一直在每桶60美元的高位徘徊，较2020年的超低价格以及史无前例的原油期货负价格（-37.6美元/桶）已经有了飞跃式增长，这带动了我国成品油价格的连续上涨，也同样推动了美国汽油价格的上涨。根据BEA公布的数据，2021年3月，美国汽油价格环比上涨9.1％，约占CPI总涨幅的一半；同比上涨22.5％，推动能源价格上涨13.2％。

钢铁等基础材料也出现了持续上涨。2021年4月30日，螺纹钢主力合约最高价突破5400元/吨，创历史新高，自3月份以来涨幅已超过13%。在长三角等区域，部分钢材品种在年后的上涨幅度已超过1000元/吨。从国际上看，美国受需求推动影响，钢铁价格较2020年8月已上涨了超过160%，较全球平均价格贵68%。基本金属价格也出现了飞速上涨。2021年4月份，铜价（铜价对经济增长状况、基本金属价格水平等有很好的代表性，因此，也被称为“铜博士”）更是突破了70000元/吨，较2020年低点上涨超过100%。美国股市分析网站Seeking Alpha指出，自2020年11月中旬以来，材料价格指数（MPI）飙升了40％，达到了2014年初以来的最高水平。基础原材料价格的快速上涨，可能带动经济运行成本的上升，从而产生成本推动型通货膨胀。

从生产视角看，一些重要原材料的生产国如巴西、智利等，疫情仍较严重，生产能力恢复速度不及预期，基础原材料的供给缺口在短期内难以弥合。此外，碳减排成为生产资料生产的基本要求，在短期内势必会拉升生产资料的生产成本。这些供给因素将导致基本商品价格在较长的时间内保持高位，基本商品价格上涨，有可能传导到最终产品价格领域，从而推高最终产品价格。

从需求看，当前全球各大机构都对2021年全球经济增长保持乐观。国际货币基金组织（IMF）2021年3月发布的《全球经济展望》预计全球经济在2021年增长6%，较1月的预测数据提高了0.6个百分点。经济从疫情中恢复带来的强劲增长，将带动全球新一轮的库存周期变更，而本次经济复苏具有全球同步性，一旦某个环节产能复苏受阻，将导致该领域供需不平衡，从而引发价格上涨。近期芯片供应紧张所导致的价格上涨就是一个明显的例子。同时，经济上涨本身也会扩大对生产资料的需求，并将为生产资料价格保持高位提供支撑。

受大宗商品价格的影响，我国生产资料价格大幅上涨。2021年3月份，生产资料价格环比上涨2%，同比上涨5.8%，带动PPI环比上涨1.6%，同比上涨4.4%。在调查的40个工业行业中，价格上涨的有30个，上涨面达75%，下降的有6个，持平的有4个。农产品(000061,股吧)生产者价格上涨15%。典型的重要生产资料如动力煤，在价格短暂稳定之后，又开始进入上涨通道，现已接近800元/吨；而从未来供给看，动力煤提产的空间不大，在高位运行的可能性极大。同时，水泥价格也持续上涨。春节后，部分地区水泥熟料已上涨100元，涨幅达到30%。其他方面，芯片等产品本属于价格持续下跌的产品，但最近因产能不足而需求增加，其价格也出现了较大幅度的上涨。在海运价格方面，由于集装箱运力严重不足，集装箱运价出现了暴涨，干货指数也保持在高位；全球生产者价格指数也将保持高位，美国股市分析网站Seeking Alpha认为，全球生产者价格将从2020年下降1％转变为2021年4.5％的正增长。生产资料及相关服务价格保持高位，将有可能在2021年向其他领域传导，从而产生通胀压力。

全球食品价格快速上涨，存在传导风险

近3个月来，我国CPI一直在低位徘徊，其中很重要的原因是食品价格的大幅度下跌。3月食品价格仍保持下跌态势，尤其是猪肉价格，在2月份大幅度下跌（-14.9%）的基础上，3月份继续下跌。由于已恢复正常生产，鲜菜价格在2020年的基础上下跌了14.5%，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉、水产品和鲜果价格均由涨转降，降幅为0.2%～1.7%。正是这些因素的影响，使食品价格同比下降0.7%，环比下降3.6%。食品价格在我国CPI中占有较高权重，其大幅下降，是CPI保持低位的重要原因。但我们应该看到，2021年我国食品价格的大幅度下降，与2020年同期食品价格尤其是猪肉价格较高有关，持续下降的可能性较小。从国际来看，联合国粮农组织3月肉类价格指数平均为98.9点，比2月份上升2.2点（2.3％），连续6个月保持上升趋势，较2020年3月也仅下降了0.5%。这也说明，我国以猪肉为代表的肉类价格持续下跌的基础并不牢固。

我国食品价格的短期下跌，并未反映全球食品价格飞涨的大势。目前，全球食品价格正在经历新一轮上涨。受疫情影响，2020年国际粮食产量减少了20%以上，带动粮食价格快速上涨，截至2021年3月份，联合国粮农组织食品价格指数（FFPI）平均为118.5点，比2月份高2.4点（2.1％），已连涨10个月，并创下2014年6月以来的新高。谷物价格在2020年3月至2021年3月期间涨幅达到25.9%，其中玉米涨幅达42%，为8年来的新高。大豆价格更是创下新高，2021年3月芝加哥大豆期货平均价格环比上涨2.29%，同比上涨62.79%。2021年3月份CBOT大豆平均价格为每蒲式耳14.14美元，2020年同期为每蒲式耳8.69美元。巴西国家商品供应公司(CONAB)在第七次农作物调查报告中表示，受大豆种植面积和气候的影响，2021年的大豆供应量不容乐观。加之近期美国西部约75%的区域处于“大旱”之中，过去几个月，多个州经历了自2000年以来最为严重的干旱时期，这些因素都将对国际农作物生产产生显著的负面影响。

从国际各大市场的终端食品价格看，2021年3月粮农组织植物油价格指数平均为159.2点，比2月提高11.8点（或8％），并创下2011年6月以来的最高水平。我国的食用油价格同比涨幅达到了6.9%。印尼市场上的豆腐价格平均上涨了30%，俄罗斯市场上的糖价上涨了61%，东京市场上鸡蛋平均批发价已经比2021年初上涨了50%左右。2021年3月美国食品价格指数环比上涨0.1％，同比上涨3.5％。肉类、家禽、鱼和蛋类涨幅达到5.4％。

食品虽然在CPI中的占比相对较低，但其价格具有基础性和传导性，食品价格上涨，势必对全球通胀带来压力。

全球宽松的货币政策对通货膨胀有一定的影响

全球货币大放水也将影响通胀预期。20世纪中期以来的货币主义者（以诺贝尔奖获得者弗里德曼为代表）认为，“通货膨胀无论何时何地总是一种货币现象”，央行加印钞票，势必对消费价格带来影响。然而，进入21世纪之后，货币发行对终端消费价格的关系似乎发生了变化，很多国家持续加印钞票，并没有带动消费价格的大幅度上涨，其中一个重要的原因是金融资产吸收了央行增发的货币。然而不可忽视的是，货币大放水必然会影响对基本商品的价格预期，这将带来预期推动型的通货膨胀。

自2020年3月以来，美国已累计出台约6万亿美元的财政纾困措施（包括2021年3月推出的1.9万亿美元经济救助计划），远超2008年金融危机期间的经济救助规模。根据IMF的预测，美国的公共债务将达到创纪录的GDP的135％。与此同时，IMF在2020年10月《世界经济展望》中提供的数据显示，七国集团（Group of Seven，G7）的公共债务预计将在2021年增加约4万亿美元，虽然远低于2020年创纪录的7万亿美元，但仍属于较高水平。从总体而言，七国集团公共债务水平预计将超过57万亿美元，相当于GDP的140％。观察家指出，其他央行也会跟进货币放水，预计全球四大行（美联储、欧央行、日本央行和英格兰银行）将在2021年大规模加速印钞，高达3.4万亿美元（约合22万亿元人民币）将流入市场。

对于央行宽松的货币政策和各国政府宽松的财政政策是否会导致严重的通胀问题，经济学家们存在着分歧。例如，博尔多（Michael D. Bordo）和莱维（Mickey D. Levy）通过对历史上的宽松财政政策与通胀之间的关系进行研究发现，有相当一部分扩张性政策并未导致通货膨胀，自2008年金融危机以来，这种联系似乎已切断，因此，新冠肺炎疫情期间的“双松”政策对通胀的影响，需要结合具体的情景进一步地研究。一种可能的情形是，大量被抑制的家庭储蓄和大量的美联储流动性导致强劲的经济增长和通货膨胀。华盛顿货币政策分析公司LH Meyer的经济学家邓瑞克（Derek Tang）说：“货币供应与通货膨胀之间的联系仍然很脆弱。”“我们可能有大量的货币供应。但这并不一定会导致高的通货膨胀。”其理由是，货币流通速度正在快速下跌，目前已跌至历史最低点。因此，很多经济学家认为，政府部门应该采取相机抉择的政策。摩根大通（JP Morgan Chase）的吉姆·格拉斯曼（Jim Glassman）认为，在经济恢复增长、失业率快速下降的情况下，政府部门应选择退出宽松的财政政策和货币政策。

我们认为，全球生产资料和食品价格上涨，经济强劲增长带动需求增加，而产能复苏存在着一定的不同步性，加上全球各国同步采取宽松的货币和财政政策，使全球短期内通胀隐忧仍存。另外，各国都强调加大ESG（Environment，Society，Government）投资，中国推动实现“碳达峰、碳中和”，这些都将对企业的生产成本产生一定的推高作用，对长期物价也会有潜在影响。

做好通胀预期管理的政策建议

上述分析表明，我们需要高度关注境外脉冲高通胀带来的潜在通胀风险。故此，我们应从精准有效实施积极的财政政策、确保原材料供应安全、支持农业稳产高产、推动需求侧改革、加快完善供应链五个方面做好预期管理，将通胀风险化解于无形之中。

落实好积极的财政政策。从成本和收益的角度看，财政政策的吸引力日益上升，财政主导将成为中长期趋势。在全球低增长、低利率、贫富分化加剧的背景下，财政融资的边际成本已远低于以前，而财政政策带来的诸如促进总需求、降低贫富分化等潜在边际收益却比从前更高。从美国看，拜登政府正在积极推动1.9万亿美元的财政刺激；美联储主席耶伦更是指出，当前最合适的做法就是“大干一场”（act big），预计后续还会在基础设施投资、环境保护和税收改革等方面出台进一步的措施。在此背景下，政策制定者对财政政策自身平衡的重视度下降，对政府债务可持续性的理解也在发生变化，“政府债务的利息支出占GDP的比重”取代“公共债务占GDP比重”，成为政府债务可持续性的衡量标准。故此，在全球高通胀预期的大背景下，我国应落实好积极的财政政策，更加注重财政政策服务经济结构调整和高质量发展，切实发挥财政政策在扩大内需、科技创新、保障民生、乡村振兴中的重要作用。与此同时，政府和央行可以提高在特定时期对通胀的容忍度，避免过早、过急采取抑制通胀的措施。例如，美联储在2020年9月推出“平均通胀目标制”，表示将允许通胀水平在一定时间内适度超过2%。

加强原材料供应链管理。当前通胀的风险主要是国际大宗商品价格上涨传导到消费者价格，从而推高通货膨胀。因此，要充分利用“一带一路”等现有机制，通过与原材料产地国的深度合作，加强与生产原材料的国家的伙伴关系，帮助这些国家尽快恢复产能，确保原材料供应安全。政府还应引导企业与这些国家/地区延长供应合同，给予金融、财政、信息等多方面的支持，提高生产资料价格的稳定性。

积极支持农业稳产高产。从国际趋势来看，食品价格正保持在高位，我国大豆等农产品对外依存度高，容易受到国际市场冲击。因此，需要进一步完善重要食品的储备体系，在稳定和扩大关键食品生产方面下更大的工夫，扩大农产品生产，努力稳定农产品价格。

推动需求侧改革，实现需求牵引供给、供给创造需求的供需良性循环。要加快培育新一代消费热点，大力推动对原材料等不敏感的各类服务消费的支持力度，包括新型文化、数字经济、新旅游业态、休闲度假、大健康相关消费等，一方面提高居民的幸福感，另一方面避免集中消费大宗商品密集的消费品，形成通胀的自我实现。

全面推动复产，加快完善产业链供应链。针对全球供应链产业链遭受政治和疫情双重冲击的实际情况，应根据供应链产业链的特征，发挥中国国内市场优势和产业体系完备的优势，建立起现代化的产业链供应链，避免因产业链供应链各个环节复苏不同步而导致价格上涨，从而给下游最终产品带来价格冲击。

作者单位：中国社会科学院财经战略研究院

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