张璐等：下半年中国货币政策仍应坚持“以我为主”

中新经纬客户端7月12日电 题：《张璐等：下半年中国货币政策仍应坚持“以我为主”》

作者 张璐(平安证券资深宏观分析师) 钟正生(平安证券首席经济学家、研究所所长)

2021年6月28日央行货币政策委员会召开二季度例会，引人关注的是在会议通告中新增“防范外部冲击”的表述和“促进内外平衡”的表态。下半年外部的一大潜在冲击是美联储启动货币政策正常化，那么中国货币政策是否应当跟随以“防范外部冲击”？基于以下几个新变化，我们认为下半年中国货币政策仍应坚持“以我为主”，“抢跑”固然不必，是否跟随亦需再行观察。7月7日，国务院常务会议决定，“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。此举进一步彰显了中国货币政策出牌的稳定性和有效性。

美债利率上行的冲击减弱

2021年4月以来，10年美债收益率从1.74%高点震荡回落，截至7月5日下降到1.44%(图表1)。

图1 拜登基建计划不断缩水，美债利率随之回落

6月17日美国FOMC(美国联邦公开市场委员会)议息会议后，美债实际收益率曲线明显平坦化，美债收益率反映的通胀预期也显著回落，表明市场对美国经济的长期信心已经减弱(图表2)。尤其值得注意的是，目前美债收益率反映的通胀预期已经低于2021年3月末时的水平，说明市场更倾向于认为当前美国通胀走高是暂时的，全球经济增长动能需要在中长期逐步恢复(图表3)。

图2 6月美联储议息会议后，美债实际收益率变平

图3 目前美债隐含通胀预期回落至3月末水平之下

人民币汇率可发挥调节作用

下半年美债收益率开启新一波上行仍是我们的基准预测。不过，我们认为美债利率上行的速度不会太快，年内或难以突破2%。如果年内10年美债利率上行至2%，中国10年国债利率以3%为下限，那么中美利差将压缩至100bp，比目前收窄60bp。一方面，从2011年以来数据看，中美利差100bp属于中等偏低水平，本身还是有一定安全垫的。另一方面，人民币汇率与中美利差之间有一定反向相关性(图表4)。下半年在面临美债收益率新一轮上行时，中国货币政策可以允许人民币适当贬值，而不必亦步亦趋地跟随美联储而动。

图4 中美利差收窄时人民币有贬值压力，通过汇率可发挥一定作用

融资成本仍有降低诉求

央行二季度货币政策例会仍然延续了“推动实际贷款利率进一步降低”的说法。当前，从结构性角度继续降低实体经济融资成本的诉求主要源自三个方面：

其一，产业链的下游存在明显短板。虽然出口和工业的两年平均增速已经显著超过新冠肺炎疫情之前，但产业链的下游仍呈现出“高库存、低营收、弱盈利、轻投资”，也是拖累制造业投资修复的关键(图表5、图表6)。

图5 2021年以来下游行业利润增速普遍处于历史低位

图6 2021年以来下游行业对制造业投资产生更大拖累

其二，进一步改善就业从而提振消费，需要给企业注入更强信心。截至2021年5月，31个大城市城镇调查失业率在连续下降后仍有5.2%，显著高于2018年(4.7%)和2019年(5%)同期。若看两年平均增速则更高，就业层面仍然存在压力(图表7)。2021年1-5月工业企业人均营业收入的两年均值达到141.03元，比2019年同期增加8.2元(图表8)。这说明，工业营业收入增长对就业的带动相对较小，企业可能出于担心劳动节约型技术变迁、劳动力摩擦型失业等原因，而较少增加雇佣。

图7 31个大城市调查失业率仍高于疫情之前

图8 2021年1-5月工业企业就业扩张相对较缓

其三，民营企业流动性状况仍有待呵护。2021年1-5月，工业企业应收账款回收期两年均值为55.62天，相比2019年同期增加0.7天，随着营收状况好转，工业企业资金链紧张状况不断缓解。不过，私营企业和股份制企业仍比2019年同期分别高出5.6天和0.4天，而国企比2019年同期下降5.6天，说明民营企业流动性状况仍有待呵护(图表9)。

图9 2021年1-5月私营企业流动性周转情况

在“现代货币政策框架”下，逆回购利率开始更多与实体经济融资成本挂钩。在降低实体经济融资成本的诉求下，央行的短期政策利率不会轻易上调。

此外还需指出两点：一是，货币政策收紧应对通胀主要是作用于国内的投资消费需求，因此并不是治理当前高通胀问题的对症之举。二是，尽管2021年财政政策呈显著“后置”，给下半年稳增长预留了空间，但财政拉动基建的空间受到地方政府债务严监管的约束。下半年基建投资仍然需要货币政策在“稳增长”中发挥稳定作用。

局部信用风险仍需警惕

下半年货币政策正常化的另一约束是局部性信用风险。这主要体现在以下层面：

信用分层特征突出。信用分层的加剧导致信用债的尾部风险提高，同时，市场对较高评级信用债的追捧“扎堆”也加大了流动性风险向信用风险传导的能力。

信用评级调整可能加速尾部风险暴露。2021年3月28日，央行会同国家发改委、财政部、银保监会和证监会联合起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》，明确提出要“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”。在信用评级“挤泡沫”的过程中，可能造成导致信用债尾部风险加速暴露。

下半年“稳信用”要注意两方面。一方面，下半年(尤其三季度)信用债到期量仍然不小，部分低评级主体的再融资能力还会受到考验。另一方面，2021年是资管新规过渡期的最后一年，同时信托业“两压一降”继续开展，意味着表外资产仍有硬性压降压力。而下半年是表内信贷投放的淡季，在企业债券融资和表外融资存在局部收缩压力的情况下，更加需要稳信用配合。(中新经纬APP)