张瑜：如何理解缩减前美联储的操作

中新经纬客户端6月18日电 题：《张瑜：如何理解缩减前美联储的操作》

作者 张瑜(华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师)

美国东部时间6月16日，美联储发布声明，将超额准备金利率(IOER)从0.1%调整至0.15%；同时将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%。在当天一同公布的美联储经济预测中，美联储大幅上调了对2021年通胀的预期，上调至3.4%。

6月FOMC会议回答了哪些问题？

4月FOMC(联邦公开市场委员会)会议以来，美国发布的各项重要经济数据与市场预期存在一定偏差，与美联储给出的指引也有一定的差异；而美联储双重目标中通胀创新高与就业缓慢修复的“背离”组合也为货币政策走向带来了不确定性。6月会议及新闻发布会对上述问题进行了回答：

通胀方面，4-5月美国CPI持续超预期；纽约联储发布的5月居民对未来一年的通胀预期由前值3.4%上调至4%，创有数据以来新高。

美联储承认当前通胀上涨超出预期，避免了市场对美联储持续强调通胀是暂时的而产生的不信任。但同时美联储依然强调中长期通胀稳定，在平均通胀目标制下，美联储能够接受短期通胀超出2%，从而也避免了引导市场对通胀上行引发货币政策转向的预期。

就业方面，美国4-5月非农就业数据连续低于预期，预计随着失业救济金到期、学校复课，劳动参与率提升，美国就业市场将有望快速修复。

货币政策方面，市场预期2021年8月杰克逊霍尔年会上美联储可能释放Taper(缩减)的预期。美联储承认了近期的经济修复是超预期的，同时不再回避对Taper问题的讨论，并提及美联储“谈论了讨论taper”(talk about talk about taper)，可能间接反映了从此次会议开始，美联储可能将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通。

美联储双重目标完成几何？

通胀方面，5月美国核心CPI同比上涨3.8%，4月核心PCE同比上涨3.06%，远超出疫情前2%左右的水平。但根据平均通胀目标的框架，目前市场预期平均通胀目标值的区间时长在24-36个月，即2-3年的区间中，通胀均值在2%。若以2020年为起点，2020-2022年区间中通胀均值为2%，则按照目前美联储预期2021/2022年核心PCE分别为3%/2.1%，可实现三年均值2%的目标水平。

就业方面，美国就业市场需求(以职位空缺数衡量)、供给(以劳动参与率衡量)与失业率情况均优于2013年Taper前。由于疫情、保育等原因，目前就业市场缺口仍大于2013年，但美联储认为未来有望缓解。

如何理解Taper前美联储的操作

美联储在Taper前面临着一个循环：美联储在正式释放Taper预期前需要营造一个宽松的流动性环境，从而让金融市场产生流动性宽松的信心，能更平稳地接受Taper操作。但在流动性边际变化主导的时候，往往会加剧股债的同向性；这又会带来资本市场脆弱性增加，并掣肘货币政策转向，进一步带来通胀预期的发酵；为压制通胀预期，美联储则需要释放货币政策转向预期，而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。

当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题(目前美股、美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平)，对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战，因此美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。这也导致近期美联储配合财政部，通过财政存款支出加速和美联储单周天量购债的操作，带来金融市场流动性“泛滥”，压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。

而复盘2013年Taper前美联储的操作也可以看到，当下美联储的宽松操作与2013年Taper前十分类似，因此未来两个月美联储明确Taper预期的概率较大。当下这一宽松的背后，实际上是为了后续Taper的紧缩做流动性的铺垫。

美债收益率及美元指数怎么走？

往后看，美联储本轮主动宽松有两个主要的跟踪指标：1)ON RRP交易量，当交易量维持高位，反映金融市场流动性仍充裕；2)5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期，当通胀预期未抬头，则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。

对于美债收益率，我们认为在Taper明确前上行风险不大。由于Taper前美联储需要营造宽松的流动性环境，而目前美联储购债行为仍在继续，TGA账户余额至7月末或仍将下降，因此流动性环境有望延续宽松，美债名义利率上行的风险也不大。而预计未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，通胀预期走高，实际利率也同步走高。而黄金价格与美债实际利率呈现较强负相关关系，因此Taper落地后实际利率的上行不利于金价。

美元指数未来3-6个月反弹概率较高。一则，2020年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。二则美联储在未来2个月左右大概率会明确Taper预期，届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩，带来美元反弹。三则美国财政赤字扩张初期，在中期(1-2年左右)维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强。(中新经纬APP)

张瑜