科创板突破23倍市盈率“红线” 一级市场项目评价体系开始重塑

　　7月22日，科创板首批注册企业将正式上线。

　　值得关注的是，以睿创微纳、天准科技为代表的一批高市盈率个股将重回A股视野，目前的高市盈率已为其积攒了超募资金的实力。

　　有分析指出，高市盈率或将成为企业未来登陆科创板的一大特色，能够为一级市场的估值托底，但同时也为PE/VC对项目的估值评价提出更高要求，以防范可能破发的风险。

　　发行人超募或成市场趋势

　　《每日经济新闻》记者注意到，华兴源创首发41.08倍（摊薄后）的市盈率打破了此前A股IPO定价管制下的首发顶格23倍市盈率限制。此后，亦有多只首发市盈率突破23倍，比如睿创微纳（扣非后）市盈率79.09倍，天准科技（扣非后）市盈率57.48倍。

　　市盈率是个股票估值常用评价指标，计算表达可通过“股价÷每股收益”得出，也可用“公司市值÷净利润”得出。简言之，在统计年度净利润恒定基础下，市盈率越高，市值越大，公司成长性越好。

　　出于PE对一二级市场价值切换的溢利要求，高市盈率、高估值本该大快人心，但有人却不这么认为。

　　南方某大型股权投资人士表示，按照目前的询价结果，未来或出现一波“超募潮”。据统计，目前睿创微纳、天准科技、杭可科技均出现超募现象——睿创微纳原拟募资金额仅4.5亿元，如发行成功，将募集资金总额12亿元（净额11.34亿元），超募达1.67倍；杭可科技原募资额为5.47亿元，预计募集资金总额11.25亿元（净额10.15亿元），超募1.06倍。但并非钱多好办事，“很多早期的创业公司往往只重视显性成本，而不重视隐性成本，现行上市规则对盈利虽无硬性要求，但有时间窗口，迟迟没有业绩的公司还是会被市场证伪。”

　　不过，目前的高估值是有对标个股静态市盈率作参考的。睿创微纳就表示，可比公司(行情,)和(行情,)的静态市盈率分别达到139.66倍和113.75倍，高于其发行市盈率。澜起科技则称，可比公司(行情,)、(行情,)的静态市盈率分别为97.73倍和72.58倍，澜起科技市盈率不足汇顶科技的1/2。

　　前述人士表示，IPO定价的适度放开，实质在于市场参与主体利益的再分配，依旧是将部分发行人的利益转移至方手中，即便当前申购者的热情高涨，但新股稀缺性的溢价潜力能有多大，是个疑问，“至少从上周末统计的部分新股申购者放弃申购资格的情形来看，并非所有的标的都被投资人视如珍宝。”

　　该人士称，在股权投资领域，以往23倍市盈率的“潜规则”会诱发行政化分配机制下的趋利反应，出于PE/VC退出的要求，往往顶格首发。但在科创板设立并试点注册制的背景下，超额配售选择权即“绿鞋机制”被引入。获此权利的主承销商可以根据市场认购状况，在股票上市后的一段时间内，要求发行人额外发行一定数量的股票（通常数额不超过公开发行股票数量的15%），或者主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售股票。

　　虽然都是对市值管理的办法，但他表示，这或许会让发行人因此让渡部分“稀缺性溢价”，甚至付出“隐性融资成本”，即为可能的破发提前以新股作为兜底，“所以发行人希望在估值上有更多增厚，就是为了趁热打铁，防止可能造成的破发损失。”但同时，IPO定价有效性的丧失也会带来难以预测的投机行为，最终导致市场化询价阶段的二级市场交易价格的有效性显著降低。

　　先行者估值拟成比价基准

　　对于市场化首发价格的放开，是否会带来二级市场上的定价波动尚待观察，但对于一级市场的项目评价体系却已经开始重塑。有分析指出，先行上市的企业估值有望成为接下来科技创新类公司的比价基准。

　　“这里面一个重要的逻辑是，质地差不多的公司会不自主地向已上市企业的估值靠近，且在未来半年的时间里能对主板、中的科技股估值造成影响。在资金不断抱团的逻辑下，还有可能被强化。”上海某对《每日经济新闻》记者说，对于科技型的核心资产来说，如果出现科创板估值持续被拉动，原先主板领域的相关资产也会受益，甚至指数有望继续上涨。

　　可见，在首批上市企业估值锚定效应的带动下，存量科创题材公司的估值也有望进一步提升。记者注意到，目前申请上科创板的企业已有百余家，行业细分涉及计算机、通信、等十余类，产业覆盖广泛。对标相似的企业在生命周期和运营状况等方面的差异，大体可以对等待评估的企业给出相应报价。

　　不过，在当前所谓“独角兽”流行的背景下，一二级市场估值倒挂严重，多数企业经历过上市后的破发。Wind数据显示，今年以来，截至7月8日，31只中资股在上市、19只在美股上市。其中，已有25只个股破发，美股市场已有15只个股破发。如果从2018年算起，在美股和港股上市的153家境内企业，其中113家处于破发状态，破发比例超过70%。

　　有分析指出，高估值指标是退出不成功的重要预测因素，因为那些相对经营困难的公司，会试图通过引入各种甜蜜的合同条款来吸引后续投资者，这是导致大幅高估的核心原因。

　　可见，一级市场的高估值主要由资金推动，好项目稀缺，供需不平衡仍是最大的问题。开牛投资创始人高良平认为，估值上涨主要是由资金推动，市场情绪高涨，二级市场非常活跃。中科创星创始合伙人米磊表示，核心原因还是供求关系。前几年流入一级市场的“热钱”比较多，成立了很多基金，推高了市场估值。基岩资本副总裁杜坤表示，一级市场存在泡沫，一是交易机会稀缺，好项目不多，失败率高；二是资金的流动性过剩，但在去年去杠杆之后，一些项目估值明显缩水。

　　责编 祝裕