经济主体预期对金融稳定的影响

　　冯雪

　　当前防范化解重大风险，维护金融稳定意义重大。而金融稳，重在稳预期，这是因为在预期影响下，经济主体的风险选择行为往往会被放大，风险的传染性也将增强，而经济主体的风险行为变化又可反过来影响经济主体预期，从而造成又一轮的风险放大与传染，产生“乘数—加速”效应。因此，有效管理经济主体预期以维护金融稳定，成为摆在我们面前迫切需要研究的课题。

　　经济主体预期对金融稳定影响的传导路径

　　（一）经济主体预期对影响路径分析。预期通过影响经济主体的微观投资、消费行为影响和制约宏观经济的稳定性,进而影响宏观经济政策的制定。反之，宏观经济政策的调整也会影响宏观经济的运行，并通过供求关系影响经济主体的消费、投资决策，进而会巩固或调整经济主体原有预期。而修正后的预期又会再次影响经济主体微观决策，众多的微观经济主体决策汇总之后又会对宏观经济运行产生不同程度的影响，如此循环往复直至达到一个平衡状态。

　　当经济主体产生乐观预期时，受过度自信心理行为影响，经济主体认为未来经济会趋好，投资回报会有稳定保障，预期收益会增加。在乐观预期引导下，总供给和总需求会逐步增加，经济处于扩张状态，资产价格呈上涨态势，当预期收益变成现实后，又会对原有预期形成正反馈。当越来越多的经济主体预期都趋于乐观时，则会导致宏观杠杆率上升，信贷过快增长，资产价格快速上升，泡沫越吹越大，宏观经济中的不稳定因素不断累积。

　　当经济主体产生悲观预期时，受损失厌恶等心理行为影响，经济主体认为未来经济不景气将会持续下去，投资收益无法收回，预期损失会增加。在悲观预期引导下，总供给和总需求会逐步减少，经济趋向通缩状态，资产价格逐渐下降，当悲观预期在现实中得到印证后，会在正反馈机制的作用下得以加强。而当悲观预期逐步趋于一致，如果信贷和资产价格上涨形成的泡沫破灭，将会导致实体经济活动的快速收缩。

　　（二）经济主体预期对金融市场影响路径分析。经济主体的个体行为偏差在不完全信息、制度缺陷和社会文化诱因的驱动下，可能会演化成系统性的群体偏差，从而导致金融市场的异常波动。这种局部偏离轨道的市场行为在正反馈机制作用下会进一步强化其行为偏差，并通过市场情绪和社会传染引发非理性的市场狂热和恐慌，最终演化成系统的金融危机。由此可见，个体预期在羊群效应影响下形成群体一致性预期时，会导致金融市场出现较大波动。

　　当投资者持乐观预期时，证实偏差会使他们忽略不好信息，轻信利好的信息，从而跟从媒体推荐或模仿他人行为，最终形成系统性的行为趋同。与此同时，不断上涨的价格加强了投资者原有预期，赚钱效应吸引更多的投资者加入。在正反馈机制推动下的投资者情绪达到乐观预期顶端时，投资者往往是过度自信的，忽略负面信息，继续推动资产价格泡沫吹至极致。

　　当维持市场平衡的收支平衡点被打破时，明斯基时刻出现，价格突然下跌，投资者开始形成怀疑、失望、漠视的悲观预期，并在不断加强的正反馈机制作用下，汇集成羊群效应，市场中充斥着恐慌、沮丧甚至绝望情绪，投资者争先恐后抛售手中金融资产，更加剧了价格的下跌。然而，乐观预期从形成到疯狂的进程较为平缓，而一旦明斯基时刻出现，悲观预期从形成到恐慌的过程则是骤然下降的。

　　（三）经济主体预期对金融机构影响路径分析。从存款人行为角度分析，当存款人得知某银行经营业绩下滑、不良贷款增加、存在资不抵债风险时，会选择从该行取出自己全部存款。如果越来越多的人都预期其他人将同时取款时，他们会选择迅速将资金从该行取回。如果存款人提款需求超过该银行持有的资金，该行将陷入财务困境。

　　从金融机构行为角度分析，由于金融机构直接或间接的网络联系，单一银行的危机可能传导至其他银行。经济低迷时，一家机构出现危机，会引发更多机构的悲观预期，一旦预期反复加强变成恐慌时，机构间将停止同业拆借，由此加剧金融系统的信用风险和流动性风险。在预期未来风险会增加的情况下，更多的金融机构会选择抛售手中金融资产，由此造成金融资产价格急剧下跌，市场风险大大增加。最终会导致单家或多家机构陷入经营困境，甚至破产。

　　基于经济主体预期的金融稳定管理启示

　　（一）预期形成前未雨绸缪，创造有利于经济主体预期管理的政策环境。从源头上探索研究主体预期形成及变化特征，关注趋势，建立预期监测指标体系。一是设计经济主体预期调查问卷，识别分析预期形成变化的特征；二是建立预期监测体系，在预期处于变化临界状态前，通过引导及时改变不良预期的发展趋势；三是制定早期不良预期预警及化解方案；四是将经济主体预期作为重要变量引入金融稳定监测分析框架中。

　　最大程度上确保央行调控政策的时间一致性、透明性，引导预期的准确性，增强经济主体对央行调控的信心。央行开展预期管理的首要条件是其能够得到广泛的关注，并传播至微观经济主体。其次，央行须具备较强的宏观预测能力并能够得到信任，也需要向经济主体证实自身比其他机构研判更为准确。最后，央行需要按照目标值与预期值的偏差采取相应措施，且确保决策机制和程序透明。

　　将经济主体预期管理作为宏观审慎管理框架中一项参考工具，发挥预期在逆周期调节中的作用。在监测到不稳定因素明显增加时，可探索运用预期管理配合货币政策工具缓释金融风险，削弱风险因素对实体经济的影响。

　　尝试培育形成能够影响经济主体的主导性预期，及时消除预期偏差的不利影响。央行可主动培育主导型预期，通过媒体向经济主体传播及时准确的政策信息，为主导性预期的形成和变化创造有利条件。当由于不正确信息扩散造成预期偏差时，央行需及时纠正和防止预期偏差的扩大，控制可能引起人心不稳定信息的流量避免其无序扩散。

　　（二）预期形成时主动作为，实施有效沟通策略引导经济主体预期。提高《金融稳定报告》发布频率，强化来自经济主体真实数据的分析，形成更严密、更有说服力的形势判断。金融稳定报告加入更多基于调查和访谈之后的定量沟通内容，用更多的图表、更形象的方式、更有说服力的论据展现对金融稳定形势的分析和判断。

　　针对不同经济主体预期形成机制特点，灵活运用不同沟通方式。引导预期时，可开展一对一式重点交流，传达政策意图，并以点及面，使央行沟通取得事半功倍的效果。可在央行官方网站上增设专栏，系统刊登涉及需要进行沟通的相关政策信息。

　　因势利导制定差异性沟通策略，逐层分解，确保有效引导经济主体预期。设置引导预期的金融稳定沟通目标，确保沟通内容清晰、准确,沟通渠道畅通。经济稳定期，可采用定期沟通策略，引导中长期预期与政策预期达成一致；不稳定因素较多时期，加大金融稳定沟通频率，采取多样的金融稳定沟通手段。

　　（三）统筹协调形成合力，巩固有利于金融稳定的正确预期。加强货币政策与财政政策、货币政策与宏观审慎政策等政策及管理工具的协调配合，引导经济主体形成中长期稳定的预期。尤其是当不稳定因素增加时，更要确保对外发布内容对经济主体预期引导的方向一致。此外，货币政策制定过程中也应融入金融稳定性的考虑，金融稳定沟通也会为货币政策工具操作创造更有效的传导渠道。

　　反馈机制中引入行为金融学、心理学专家，科学全面评估央行预期管理效果。政策实施后，组织行为金融学、心理学及金融学等专家对预期管理效果进行评估，总结预期管理经验。也可以利用调查访谈的形式加大与公众的双向信息沟通，评估查找预期偏差产生的主要原因，有效提升预期管理效率。