国君二季度政治局会议前瞻：“宽财政”取向不变

　　二季度政治局会议大政策基调无非两种情形：情形一、延续19年“419”一季度政治局会议精神；情形二、重回18年“731”二季度政治局会议“六稳”轨道。二者从政策框架上来看有较大不同：（1）从“三角”政策框架的侧重点来看：防风险（18年“731”Q2之前）→稳增长（18年Q2、Q3、Q4政治局会议）→高质量增长（19年“419”Q1）；（2）从需求侧、供给侧角度看：18年“731”更重需求侧，19年“419”更重供给侧；（3）从逆周期调节框架来看，18年“731”是宽财政、宽货币、宽信用；19年“419”只有宽财政、宽货币。这也就是为什么债券走势表现出，18年“731”政治局会议构筑了“宽信用”拐点；19年“419”政治局会议构筑了“供给侧”拐点。

　　18年“731”二季度政治局会议、19年“419”一季度政治局会议后权益、债券都出现了阶段拐点走势。其中，19年“419”Q1政治局会议后，权益市场产生政策边际收紧预期由涨转跌；则由跌转涨，长端利率急速上行被打断，构筑年内高点后持续下行；18年“731”Q2政治局会议后债券由涨转跌，长端利率从窄幅震荡切换到连续两个多月的回调；权益则延续此前下行态势，政策转向难敌对经济基本面的悲观预期。政治局会议后，市场往往出现阶段拐点走势背后的逻辑在于影响市场的因素在2015年之后从DDM角度来看，更多转向分母的两个因素—无风险收益率（政策周期）、风险溢价（市场风险偏好周期）。

　　二季度政治局会议向18年“731”“六稳”轨道回摆可能性不断增大，“宽财政”取向不变，利率中枢下移趋势在二季度政治局会议后将更加明确。（1）财政政策方面，资本金比率下调、专项债额度调整、特别预算等可以期待；（2）下半年货币政策很大的一件事是推动利率两轨合一。形式上有可能采取激活LPR，将其与某个政策利率挂钩，并加入类似的逆周期调节因子。如果真如此，将实现推动利率两轨合一叠加变相降息（对贷款端风险溢价调控增加）。

　　二季度政治局会议后的权益市场展望和风格配置：（1）如果延续“419”会议精神对权益市场的投资节奏和风格的影响较小，市场将继续聚焦盈利；如果政策重回“六稳”，无风险利率下行空间加大，目前市场流动性分层带来的资金淤积现象有望提升市场对流动性的感知，市场的配置节奏可能加快，风格上有望向科技为代表的成长转移；（2）在二季度政治局会重回“六稳”概率较大下，建议在三季度进行结构调整，相对均衡配置早周期、科技股，四季度适当加大对银行为代表的大金融板块的配置。

　　二季度政治局会议后的债券市场展望和操作建议：（1）通过对比当前与前两次政治局会议前经济、政策、预期，对于经济的预期介于“731”（失速风险）和“419”之间（提前企稳）；对于货币政策较为观望，没有“731”前的超预期宽松，但相较于“419”更多了海外宽松的增量信息；（2）从长端利率的安全边际来看，当前比“731”和“419”绝对水平都低，10年国债3.17%，10年国开3.55%距离阻力位均只有15bp左右的空间；（3）操作方面，本次政治局会议若延续“419”基调，长端利率继续缓慢下行，但距离阻力位15bp左右需要等待增量利好实现突破；若回归“731”“六稳”，利率先上后下，调整后介入，但波段空间预计大于第一种情形。

　　正文

　　1.二季度政治局会议两种基调及主要政策特征分析

　　二季度政治局会无非两种情形：情形一、延续19年“419”一季度政治局会议精神；情形二、重回18年“731”二季度政治局会议“六稳”轨道。

　　（一）两种情形下的政策总基调有何不同

　　假如二季度政治局会议延续419会议精神，预计更加强调金融、债务拆弹、开放和调结构。但基本排除回到2018年二季度政治局会“六稳”之前的调控框架（防风险在先，稳增长在后）；

　　假如二季度政治局会议重回“六稳”轨道，逆周期调节继续加码；降息打开国内货币政策空间；更进一步，“宽财政”、“宽货币、稳信用”的逆周期框架可能会突破。

　　（二）两种情形下货币政有何不同（核心在于宽信用拐点、美联储降息跟不跟）

　　（1）两种情形下的“降息”可能性与实现形式

　　延续419会议精神：将更多采取定向下调TMLF（定向常备借贷便利）利率。这会结合TMLF操作，即7月份、10月份和2020年1月份。

　　重回“六稳”轨道：除定向降息外，一般形式的降息可能性在增大。预计在形式上有可能采取激活LPR，将其与某个政策利率挂钩，并加入类似的逆周期调节因子，实现推动利率两轨合一和变相降息。

　　（2）两种情形下的“降准”预测

　　延续419会议精神：预计央行降准1-2次。

　　重回“六稳”轨道：预计央行降准2次。

　　7月份面临巨大流动性缺口，到底降不降准，这是观察货币政策风向的重要窗口，也会对市场节奏产生影响。从流动性缺口来看，7-11月的流动性缺口分别是1.3万亿、2700亿、1600亿、7300亿、3500亿。其中，7月、10月流动性缺口较大。特别7月份，面对1.3万亿（MLF到期6905亿+缴税6000亿）的流动性缺口，央行采取MLF到期续作+TMLF还是降准是观察点。其中，MLF两次到期在7月13日（1885亿）和7月23日（5020亿元）。

　　（三）两种情形下财政政策有何不同（更多体现为“加力”程度，资本金比率下调、专项债额度调整等，特别国债预算可以期待，核心是中央政府加杠杆的程度）

　　财政赤字调整以及专项债扩容开启窗口，三季度可能出现下调基建项目资本金比例的政策利好；财政对冲政策的重点依然是基建、消费；“宽财政”取向不变下，可能出现预算不够用的情况，全国人大常委会四季度增加专项债、特别国债预算的可能性不能排除。四季度可能有新的专项债专门用于做重大项目资本金。

2.权益市场：根据政策拐点和中美经贸谈判进行配置节奏和重点调整

　　4·19日中央政治局会议从“六稳”政策过渡到“八字方针”，导致市场产生政策边际收紧的预期下跌。这当然还叠加和一季报实际业绩低于预期和中美经贸关系对市场的影响。五一假期后，特朗普在即将举行新一轮经贸磋商的前夕，加大了对中国的施压，市场在5月6日开盘即大跌。

　　情形一，如果延续“419”会议精神对权益市场的投资节奏和风格的影响较小，市场将继续聚焦盈利。对于国内的政策，主要将影响无风险利率的下行。目前市场基本反映的是延续“419”会议精神。这样的情况下认为长端利率的进一步下行需要增量的利好。

　　情形二，如果政策重回“六稳”，无风险利率的下行空间加大，目前市场流动性分层带来的资金淤积现象有望提升市场对流动性的感知，市场的配置节奏可能加快，风格上有望向科技为代表的成长转移。此时，结合我们前期发布的报告《经济超预期，把握市场三个胜负手》，建议把握三季度的行情，同时在四季度再次进行结构调整，通过银行为代表的大金融守护全年盈利。

　　市场对中美经贸关系的预期经过反复冲击后逐步趋于理性，最坏的时刻已经过去，后续虽然仍可能有波折，但负面冲击有限。根据宏观团队对中美经贸摩擦演变的研判，如果中美在8、9月份达成协议，而此协议是应中方要求而经过重新谈判的协议，因此边际是对中方有利的，有望构成市场的一大利好，将从三个层面影响市场：1）中美经贸关系走向稳定后，外贸恶化的预期有望扭转，有利于提升对及盈利的信心；2）以华为为代表中美科技企业之间的合作交流有望进一步开启，有利于国内科技股；3）消除不确定性后，提升市场风险偏好，促进ERP的走低。如果中美经贸摩擦的协议在2019年底到2020年初达成，则对市场的边际利好有限，符合市场对中美经贸关系长期性、复杂性的认识。

　　无论政策变量还是中美经贸关系，都将影响到因素。我们认为目前的人民币汇率易升难贬，即使7月政治局会议重回“六稳”，在中美利差超过100BP的保护下，人民币汇率有望继续维持稳定。而中美经贸关系至暗时刻的过去，也给人民币汇率升值带来了曙光。美联储降息预期到降息的开启也对的走势构成下行压力。总体环境有利于人民币汇率的稳定。

　　综合来看，我们建议根据政策和中美经贸关系进行配置节奏和配置重点的调整。我们预期二季度政治局会重回“六稳”、中美2019年底到2020年初达成协议的组合概率较大，因此建议在三季度进行结构调整，相对均衡配置早周期和科技股，四季度适当加大对银行为代表的大金融板块的配置。

3.债券市场：政治局会议后，会否走出阶段性拐点？

　　问题一，两次政治局会议后债市表现如何？

　　回顾18年“731”以及19年“419”两次政治局会议，不难发现，在政治局会议后，债市均走出了阶段性拐点。18年“713”前后，长端利率从窄幅震荡切换到连续两个多月的回调；19年“419”前后，长端利率急速上行被打断，构筑了年内高点后持续下行。

　　18年“731”政治局会议构筑了“宽信用”拐点。对于18年而言，年初因安全边际较高。18年1-7月，债市几乎呈现单边下行，仅“417”降准后出现一波获利回吐的抛压，而7月政治局会议定调后则走出了年内幅度最大也是持续时间最长的一波回调。原因在于“731”政治局会议提出了“六稳”的相关表述，财政与货币“互掐”告一段落，“宽信用”的政策导向更为明确。而后随着地方债供给放量，债市承压，进入了两个月的阴跌。

　　19年“419”政治局会议构筑了“供给侧”拐点。19年初，市场预期年内宽信用见效，但主流观点认为是在下半年，因18年的财政扩张始于下半年，而12月至19年1月金融数据好转对实体经济传导作用也至少需要半年时间。然而，3月份经济数据几乎全线大超市场预期，叠加4月初央行辟谣降准，导致长端利率快速回调。直至“419”政治局会议召开，“稳增长”边际减弱，强化金融供给侧改革措辞，利率方才触顶回落。

　　问题二，前两次政治局会议前，经济、政策、预期分别在什么位置？

　　2018年“731”政治局会议

　　经济：2018年上半年经济整体不差，但有边际走弱的迹象。2018年1-5月数据整体平稳，其中环保压力及设备改造更新推动制造业投资持续回升，“抢出口”效应下出口同比增速维持在10%以上，、地产、消费增速以及价格指标基本平稳。但有两大隐忧，一是17年严监管打击非标融资，导致社融与基建双双走弱；二是5-6月份数据（6-7月份公布）显示经济下行压力似有边际加大的趋向，地产投资下滑0.3%，工业下滑0.8%。

　　政策：货币宽松，定向宽信用措施先行。中美货币政策逐步脱钩，18年3月22日美国加息25bp，我国央行“佛系”加息5bp。而4月17日更是祭出了降准的大招，完全引爆债市多头情绪，夜盘模式开启，买盘汹涌，活跃券利率大幅下行。总量宽松之外，定向宽信用措施也频频出台，4月23日，政治局会议重提“扩大内需”，7月18日央行指导商业银行配置中低等级信用债等。此外，市场呼吁财政政策更加积极，但直到7月23日国常会才确立了基调。

　　预期：两大超预期+两大担忧。两大超预期，一是贸易摩擦升级超预期，二是“417”以及随后的“624”降准超预期。两大担忧，一是担忧出口对经济产生较大拖累，二是担忧投资表现，因制造业强势难以持续，而地产政策迟迟未放松。

　　总结：“731”政治局会议前经济整体不差，但出现了边际走弱的迹象，这在外部冲击加剧的背景下引起市场更大的担忧。由于更大级别的“放水”暂时难以看到，货币宽松的利好逐渐消退，而长端利率已经走出了较大一波行情（10年国债累计下行60bp）。最终市场演绎出的结果显示，在利率“安全边际”显著降低，“放水”概率不大的情况下，市场认为积极财政（新增变量），足以对冲外部压力。

　　2019年“419”政治局会议

　　经济：金融底出现，经济数据全面超预期。1月社融增量4.6万亿，贷款3.23万亿，虽然票据冲量、年初效应等解释仍未改变市场对经济短期内维持惯性下行的一致性预期，但3月份经济数据几乎全面超预期，特别是投资，在“一城一策”的偏紧调控下，保持平稳上升态势。此外，3月份CPI同比增速一举回到2字头，超出季节性解释范围，股暴涨，猪周期启动拉动CPI引起市场关注。中美关系大幅缓和，关税型贸易战步入尾声。

　　政策：货币政策进入观察期，财政刺激留有余地。18年8月第一次出现市场的7天逆利率低于同期限政策利率，后证实被定向正回购修正。随着货币市场利率不断突破利率走廊隐形下限，4月初央行辟谣降准，宣告了货币政策进入观察期。财政政策方面，赤字率没有提升，专项债额度低于市场预期，财政“弱刺激”留有一定余地。

　　预期：经济企稳提前，通胀对货币政策产生制约。实体经济数据大超预期，市场预期年内经济企稳提前，对地产投资增速上修。但普遍担忧猪价导致CPI同比突破3%的敏感位置，从而制约货币政策宽松空间。

　　总结：政治局会议前，长端利率遭遇了经济转暖与货币政策边际收紧的双杀。但主流观点只是认为经济企稳提前，并未形成对经济持续上行的预期，因而在政治局会议弱化“稳增长”后，确认了经济短期脉冲后仍将回归下行通道。

　　当前

　　经济：预期未能兑现，数据波动加大。月度来看，上半年经济数据波动较大，从3月份的特别好到4月份的比较差，再到5月份的小幅边际改善，利用单月数据线性外推显然已经失效。先行指标中，社融、贷款均有走弱迹象，存在与名义GDP增速相适应约束。

　　政策：货币财政双收敛，对冲操作为主。总量宽松政策未能兑现，货币政策注重定向宽信用，切换回了“精准滴灌”的模式，而财政扩张也维持矜持的基调。近阶段政策以“对冲”为主，以“金融供给侧改革”为着力点，表现在：窗口指导票据暴增并严防票据套利行为，针对资金信托大幅流入地产出台了23号文，在4月份经济数据转弱后允许专项债充当资本金撬动杠杆，主动刺破中小银行同业杠杆风险。

　　预期：经济趋势性下行，国内货币政策有进一步宽松空间。类似于4月份的脉冲，以及断崖式下行概率都有限，四季度通胀仍有压力，但因供给端收缩引起的CPI上行，不太可能成为制约货币政策的重要障碍。财政政策仍有加码空间，但短期内出台超预期政策概率也不大。海外进入降息周期，美联储降息将打开国内货币宽松空间。

　　总结：对于经济的预期介于“731”（失速风险）和“419”之间（提前企稳）；对于货币政策较为观望，没有“731”前的超预期宽松，但相较于“419”更多了海外宽松的增量信息。从长端利率的安全边际来看，当前比“731”和“419”绝对水平都低，10年国债3.17%，10年国开3.55%距离阻力位均只有15bp左右的空间。

　　问题三，政治局会议两种基调下，债市走势如何？

　　情形一，二季度政治局会议延续“419”会议精神：年内货币宽松进一步延后，继续定向降准或调节差别准备金率框架，而降息可能通过TMLF定向实现。财政政策仍维持“对冲”性质，与经济进一步“动态博弈”。

　　在情形一下，几乎没有太超市场预期的地方。6月下旬以来，市场几乎已经对美联储降息、通胀放缓、经济走弱、中美贸易争端不确定性做了交易，长端利率快速下行超过10bp。但由于并没有明确的潜在利空，债市也不会出现大幅调整，但可能出现部分止盈压力。在利率下行到前低附近，需要更多的增量利好推动长端利率已实现突破，而增量利好需要等待，需要时间催化。

　　情形二，二季度政治局会议重回“六稳”轨道：逆周期调节政策加码，货币政策中降准可期，随着美国进入宽松周期，国内降息空间打开但可能通过LRP挂钩政策利率并加入调节因子的形式实现；财政政策方面，专在情形一下，项债扩容、发行特别国债等措施可能见机出台。

　　在情形二下，市场想象空间大于第一种情形。总体而言，逆周期调节和货币宽松对债市影响可能相互抵消。此前，美国非农表现好于预期，7月份美联储更多因而非经济进行预防性降息，但一次降息幅度预计为25bp，美债收益率有“靴子落地”后的调整风险。

　　而国内更多地是对美国降息作出反应，而非对央行政策做交易，一旦国内宽松幅度或速度不及预期，或狭义流动性有收紧迹象，长端利率可能开启一波调整。此外，在宽财政、“稳经济”的组合下，市场预期下半年名义GDP有上行压力，也会加大债市的波动。

　　因政策大概率“托而不举”，地产放松无望，而地方仍在严控新增负债，地产与基建两大重要推进器都熄火，经济仍将维持缓慢下行态势，货币政策维稳流动性的基调不变。因此一旦出现政治局会以后的调整，反而提供了较好的交易机会。

　　小结：若延续“419”基调，长端利率继续缓慢下行，但距离阻力位15bp左右需要等待增量利好实现突破；若回归“稳增长”，利率先上后下，调整后介入，但波段空间预计大于第一种情形。